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　　阅兵展示的无人集群、高超声速武器等新装备，本质是“算法定义装备”的革命。新域新质装备的核心价值在于颠覆传统战争规则。智能化、无人化装备的爆发性增长，本质是“数据-算法-算力”三元融合对机械能战争的降维打击。技术拐点体现在三方面：人工智能算法实现从辅助决策到自主决策的跨越，使装备响应速度提升数量级；新型材料与动力系统突破物理极限，催生高超声速等颠覆性平台；低成本传感器与通信模块普及，使分布式作战从概念变为现实。更深层的产业逻辑在于，此类装备研发周期短、迭代速度快，打破了传统军工“十年磨一剑”的发展模式。国家层面通过专项采购机制加速技术转化，形成“研用一体”的新型采办体系。这一变革将重塑军工价值链——具备底层技术原创能力和快速工程化转化的企业，将占据产业主导地位。

　　军工资产整合，从“试点”到“范式”的战略重构：军工资产整合已从局部试点升级为国家战略层面的系统性工程。其核心驱动力在于解决军工集团“大而不强”的结构性问题——大量核心军品资产沉淀在非上市体系内，导致资源配置效率低下、技术创新动力不足。政策层面通过设定明确的资产证券化率目标，倒逼集团剥离非战略性业务，将高附加值军品注入上市平台。这一过程不仅是资本运作，更是军工产业治理模式的深刻变革：通过混改引入市场化机制，打破传统军工体系的封闭性，提升资产回报率。更深层的逻辑在于，现代战争形态要求军工企业具备快速技术迭代能力，而上市平台的融资便利性和股权激励制度，能有效加速技术转化。当前重组模式已形成“专业化整合+资本化运作”双轮驱动范式，未来三年将是军品资产证券化的发展期，具备平台整合功能的上市主体将获得价值链地位跃升。

　　军贸出海，全球防务格局的重塑：中国军贸扩张的本质是全球防务格局重构的历史性机遇。传统军贸强国受限于政治因素和产能制约，为新兴国家腾出市场空间。中国装备的竞争力源于三重优势：完备工业体系支撑的稳定交付能力，实战验证形成的技术公信力，以及“装备+服务”的全周期解决方案模式。尤其值得注意的是商业模式的质变——从单纯硬件销售转向包含训练体系、后勤保障、系统升级的服务生态，这不仅提升单合同价值，更构建了客户粘性。地缘冲突常态化推动全球军费开支结构性上移，中等国家基于“自主防卫”战略，更倾向采购具备体系化作战能力的装备系统。这种需求变化使中国军贸从单点突破转向体系输出，拥有完整产业链整合能力的企业将获得超额收益。

　　甘肃执行330元/KW·年，容量回收固定成本100%，容量电价超市场预期。7月14日，甘肃省发改委《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》指出，2026年起，煤电机组、电网侧新型储能容量电价标准暂按每年每千瓦330元执行，执行期限2年。执行期满后，根据市场运行情况、机组运行成本等另行测算确定。100%容量回收固定成本，超过国家发改委“2026年起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%”预期。

　　海外短剧的爆火，是中国网文产业历经十年积累后的一次必然延伸与视频化升级。它凭借对传统影视成本结构的颠覆性破坏和对人性“爽点”的精准捕捉，成功打开了海外市场。我们认为，短剧并非长视频的替代品，而是一种基于互联网算法和冲动付费逻辑的全新内容物种。其核心商业模式是一个高效的“增长飞轮”：以ROI为标准的买量投放获取用户，再通过“按集付费”的成瘾性设计实现高效率变现，最后将快速回笼的资金投入再生产，实现指数级增长。我们认为，短剧本身是一种根植于短视频生态的故事型内容，它是一种全新的影像媒介形式，其本质决定了它具有包罗万象的潜力。这意味着短剧的内容创作并非只能局限于我们目前常见的、有时被认为是“下沉”的霸总或战神题材。作为一种全新的影像媒介，短剧的意义在于它能够适应移动端的使用场景，提供便捷的观看体验，并结合短视频平台的流量分发和商业模式，形成了一个新的内容生态。它不是简单地对长视频的压缩，而是根据新的媒介特点和用户习惯进行的内容重塑。

　　海外短剧的需求侧增长点来自三个方面：人群拓展、市场扩张和模式创新。1）在用户层面，平台正从主攻“她经济”的女性向内容，积极探索男性向题材的蓝海市场，通过开发玄幻、科幻等内容，寻求用户基数的翻倍增长。2）在市场层面，增长正从北美这一核心付费区向外扩散。数据显示，东南亚和拉美已成为下载量增长最快的区域。头部平台ReelShort的北美收入占比已从2023年Q3的71%下降至2025年Q2的68%。3）在商业模式层面，为突破当前每部剧20-50美元的高付费门槛，平台正大力推广IAA（免费+广告）模式。中国市场的经验预示了这一趋势的潜力——其IAA模式占比在一年内从11%迅速攀升至50%，并反超付费模式。目前，海外IAA收入占比虽不高（约10-20%），但增速高，将是未来覆盖更广泛用户群体、驱动DAU持续增长的关键引擎。

　　供给侧方面：海外短剧供给侧的核心矛盾，在于巨大市场需求与“有效产能”稀缺之间的不平衡。一方面，市场空间广阔；另一方面，充斥着同质化内容，导致用户审美疲劳。这种“有效产能”的瓶颈源于三大结构性问题：缺乏既懂网文逻辑又懂本土文化的复合型人才、好莱坞成熟工业体系的经济壁垒，以及最关键的——缺少一个类似中国网文的“IP燃料库”。为突破困境，行业正双管齐下：一是通过吸纳好莱坞罢工溢出的专业人才和高性价比的留学生与本土演员，在海外建立内生增长能力；二是积极探索成本更低的“出海短剧国内造”新模式。最终，当产能问题缓解后，题材的多元化将是必然趋势，市场将从单一的女性向红利，走向更广阔的全面竞争。

　　竞争格局：市场竞争格局优于国内，并由中国厂商主导。1）海外短剧市场之所以竞争格局更优，是因为它是一个更加开放、市场化的竞争环境。平台可以通过构建APP壁垒留住用户，可以在多个流量渠道间灵活切换，并且是在一个相对中立的平台上进行公平竞争。相比之下，国内市场由于其特殊的小程序生态和流量平台的垄断及非中立竞争，已经迅速演变成一个内卷严重、生存艰难的“红海”。2）海外短剧应用大多来自中国开发商，其中头部双雄分别代表了两种主流打法：ReelShort（中文在线旗下）深耕北美市场，坚持“本土IP+本土制作”的精品化原创路线，主打IAP付费模式。DramaBox（点众科技旗下）则以翻译剧快速席卷新兴市场，侧重于IAA模式以驱动用户规模扩张。与此同时，TikTok、昆仑万维等公司也已入局，预示着竞争将进一步升级。我们判断，长期来看，单纯的资本和买量优势无法构筑长久护城河。终局将是产能之战，最终的胜利者必然是能率先解决全球化内容生产难题，建立起一套高产能、高质量、低成本的标准化内容体系的公司。

　　盈利前景：从“烧钱换增长”到“稳定利润率”。海外短剧的商业模式是先投入、后产出。当前，成本结构以高昂的买量成本（约占收入50%）为核心，辅以作为转化杠杆的内容成本和相对刚性的渠道费，导致头部公司短期内利润微薄甚至亏损。然而，这并非终局。我们认为，随着市场竞争格局趋于稳定，头部平台的品牌效应将逐步形成，用户从“广告拉新”转向“主动留存”，从而显著降低对买量投流的依赖。长期来看，我们认为海外短剧的盈利模式将对标Netflix，在完成用户积累和品牌建设后，实现15%-20%的稳定净利润率。

　　投资建议：我们推荐中文在线，公司持有海外子公司Crazy Maple Studio （简称CMS）49.2%股权（截至24年报发布日），CMS旗下的ReelShort已在北美市场成功验证了本土化原创和IAP模式，2024年CMS子公司总收入为29亿元人民币。根据SensorTower，2025年1-6月ReelShort双端净流水（2.07亿美元）已接近2024年全年水平（2.09亿美元）。推荐昆仑万维，已推出DramaWave等海外短剧APP，和AI短剧生成平台SkyReels，从单纯的内容竞争者，向赋能行业的技术服务商演进。推荐赤子城科技，公司25Q1业绩强劲，社交和创新业务亮点较多，海外短剧APP有望贡献新增量。建议关注掌阅科技（25Q1短剧成为收入增长引擎，已推出海外短剧平台iDrama）、阅文集团（向全行业开放其顶级的IP资源库，目标是成为短剧玩家的内容源头）。

　　《诛仙世界》利润稳步释放，降本增效成效显现。2025H1公司游戏业务实现归母净利润4.80-5.20亿元，扣非归母净利润3.20-3.60亿元，同比均扭亏，其中2025Q2实现扣非归母净利润1.57-1.97亿元，环比变动-3.14%~21.47%，主要受益于：1）端游《诛仙世界》于2024年12月上线）公司推行一系列调整优化措施，降本增效初见成效；3）电竞业务稳健发展，贡献稳定业务。展望后续，关注《诛仙世界》新赛季用户回流及流水表现，有望成为公司又一款长线运营端游，稳健贡献业绩，同时关注降本增效有望带来费用端进一步降低。

　　《异环》二测表现出色，积极关注上线节奏。公司新游相继上线月初，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，iOS游戏畅销榜表现出色，公司作为研发方，流水分成将增厚2025Q3业绩，持续关注产品长线）自研MMO游戏《诛仙2》将于2025年8月7日在国内公测；3）重点自研超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于6月底、7月初在国内二测、海外首测，产品相比国内首测有明显优化提升，我们认为本轮测试总体较为顺利，预计产品有望于2025Q4开启三测，持续关注三测时间、表现，及公测定档。截至2025/7/15，《异环》B站首曝PV、二测PV播放量超1034、581万，TapTap期待值8.9分，314万人预约，产品广受玩家期待，看好《异环》上线将为公司带来显著业绩弹性。

　　Q2业绩进一步高增，创单季历史新高。据公司25Q2业绩预告，25Q2公司实现营收2.58亿元，yoy+59%，qoq+35%；实现归母净利润0.50亿元，yoy+53%，qoq+20%。公司厚积薄发，在AI技术的强劲驱动下实现整体价值加速跃升。通过持续优化产品和客户销售结构，经营业绩呈现高速增长。在25Q1业绩高增的基础上，25Q2业绩进一步上台阶，接连创下了单季度的历史新高，可见公司主业成长趋势强劲。

　　端侧产品AI化转型效果亮眼，下游需求持续旺盛。公司基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广成效显著，已成功导入多家头部品牌立项，其中面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品率先实现量产，带动新品快速起量。在端侧产品AI化浪潮的推动下，公司产品矩阵持续突破：1）端侧AI处理器芯片成功落地头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，渗透率显著提升，销售收入实现数倍增长；2）低延迟高音质无线音频产品市场需求爆发，销售额高速攀升；3）蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌渗透率持续上升，成长潜力进一步释放，头部品牌客户的产品价值量和合作深度同步提升。

　　注射剂数据珠玉在前，口服同样具备BIC潜力。根据2025美国糖尿病协会年会上发布的数据， BGM0504注射液在非2型糖尿病的超重或肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，数据惊艳，为现有GLP-1/GIP双靶点减重药物中疗效最佳的管线片为口服剂型，分子与BGM0504注射液相同，IND申请获受理后，我们预期其有望在年内进入临床1期。口服剂型相比注射液具备依从性优势，有望实现更高的渗透率。同时，口服双靶点多肽具有稀缺性，截至2025年7月全球暂无已上市口服双靶点多肽，在研管线片等。我们认为由于BGM0504注射液已经显现优越疗效，相同分子的BGM0504片同样具备成为BIC的潜力。

　　Amylin潜力巨大且竞争格局良好，公司管线具备潜在联用可能性。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE 1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显amylin的潜力。截至2025年7月，公司BGM1812处在临床前阶段。根据医药魔方数据，Amylin在研管线同样稀缺，国内仅博瑞医药与九源基因处在临床前阶段。BGM1812能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。

　　安踏品牌：Q2表现略低于市场预期，主因线下推进门店改造，线上竞争激烈、品牌控制折扣及更换电商负责人。25Q2安踏品牌流水同比增长低单位数，其中成人/儿童流水均增长低单位数。运营层面库销比维持5个月左右，线折（同比略有加深）。Q2安踏品牌推进线下渠道升级及门店改造，借鉴一二线城市旗舰店的成功经验，携手核心加盟商启动“灯塔店计划”，加快低线城市门店形象的创新，短期对销售形成一定影响。线竞争激烈，公司控制折扣牺牲一定销量，此外线上商品规划管理存在提升空间，各平台尚未打通，6月任命新的电商负责人推动商品分销体系统一管理。我们认为上述举措短期影响销售，但下半年有望带动品牌恢复较快增长，公司保持全年流水高单位数增长目标。

　　生活场景：AI提升用户体验，促进付费转化，付费率稳步提升。截至2024年12月，公司生活场景应用MAU达2.44亿，同比增长5.2%，其中中国内地以外的国家及地区MAU达0.95亿，同比增长21.7%，为主要驱动。付费率方面，截至2024年12月，公司生活场景应用+生产力工具付费用户合计1261万，付费渗透率达4.7%。公司持续通过AI技术提升产品效果，优化用户体验，2023年以来美图秀秀及美颜相机的“AI瘦身”、“AI去双下巴”、“AI换装”、“AI闪光灯”等AI功能相继出圈，推动出海MAU高速增长及总体付费率提升。展望后续，我们看好公司依托2.44亿的用户基本盘，不断推出AI爆款功能，同时公司出海策略逐步成熟，2025H1“AI换装”“AI闪光灯”爆款功能持续验证公司“产品驱动增长+社媒放大”增长策略的可行性，期待后续更多具有全球传播力的功能推出，带动总体用户规模、付费率稳步上行。

　　生产力工具：AI Agent验证产品力，战略合作阿里巴巴+布局出海，有望成为业绩新增长曲线月，公司生产力工具MAU达2219万，同比增长25.6%。其中，“美图设计室”的“AI商品图”功能在AI生图模型能力上，针对家居、珠宝、数码等垂直电商场景进行调优，生成兼具设计美学与销售转化力的商品图，截至2024年12月，“美图设计室”付费用户达113万，同比增长约29.9%，单产品收入约2亿元，同比翻倍，此外聚焦口播视频制作的“开拍”用户数已突破百万。2025年公司正式推出“一句话搞定影像生产力”AI Agent，用户通过自然语言即可实现商业化精修效果的P图、海报生成、品牌设计、电商平面图及宣传视频制作等，生成效果的物理规律、光影细节处理出色，持续验证公司将大模型产品化的落地能力。展望后续，我们看好公司战略合作阿里巴巴，基于阿里巴巴生态持续调优产品、加速用户扩展，同时推进生产力工具出海，看好其成为继广告、生活场景应用后的第三条增长曲线，打开业绩天花板。